金融货币需求的意外爆发合乎情理的总量对冲吧

金融：货币需求的意外爆发 合乎情理的总量对冲 201 - 类别： 机构： 研究员：

由此引发的争论则愈演愈烈。 [摘要]

1．事件：

11月份质押回购利率4.11%，在10月份高位基础上上行25BP（图1）。

2．我们的分析与判断（1）11月份与6月份的异同：钱荒又再来？11月份货币市场利率陡然上行、利率持续高位运行，与6月份的状况有许多相似点。11月份货币市场需求突然爆发，但央行显著加大对冲力度使得银行无需抑制资金对外融出，11月份货币市场利率上行幅度较小。

两个时期相同点：1）银行资金需求突然放大。6月份全国性银行正回购总量环比增加1.1万亿/ 2%，11月份全国性银行正回购量环比增加1.8万亿/76%，都较历史同期显著放大(图 )；2）利率水平陡然上升。6月份较5月份上升 51BP，11月份较10月份上升25BP，整体利率水平都处于高位。

两个时期不同点：1）流动性总量好于前期，6月份钱荒期间超储率1.5%左右，11月份预计在2.1%左右（图2）；2）特殊结算会员对冲力度明显加大，11月份特殊结算会员逆回购总额 .6万亿，环比增加1.7万亿/86%（图5），而6月份特殊结算会员逆回购总额为2.6万亿，环比减少600亿/-2%，特殊结算会员加大了资金支持力度可能得到了央行的支持； ）全国性银行供给端保持平稳，11月份全国性银行逆回购总量环比减少1045亿/- %（图4），6月份全国性银行逆回购总量环比减少2.5万亿/ 9%，这表明由于央行在货币市场的对冲，全国性银行资金需求爆发并没有显著影响全国性银行日常对外融出，间接稳定了货币市场。

（2）银行融资需求放大之谜11月份全国性银行资金需求突然放大，日内成交额曲线保持平滑表明需求释放不是突发性而是阶段性的（图6、7）。

11月份全国性银行正回购总量环比增加1.8万亿/76%。11月份既非传统的重大节假日，也不是重大结算时点。6月份、11月份质押回购日度交易统计对比看，6月份短期突发性特征明显，而11月份成交额平稳表明银行资金需求上升呈现阶段性。

尽管尚不清楚11月份银行资金需求突然放大的具体原因，11月份回升的社会融资总量或许可以解释一部分原因；但基本可以肯定近年来同业规模膨胀所带来的流动性压力的化解并未结束。

（ ）后续展望：总量向好VS潜在压力，预计未来两个月货币市场利率水平明显改善11月份货币市场状况表明：1）同业规模膨胀所带来的流动性压力的化解并未结束；2）尽管央行持续引导偏紧的流动性预期，但对货币市场实质压力上升的干预可能相当积极，尽管操作的取向是对冲性而非主导性。

基于以上两个判断，我们认为未来2个月货币市场会进入确定性的流动性总量持续改善的阶段。随着财政存款的陆续投放、央行对年末和春节因素的对冲，预计超储率将保持在2. %-2.5%水平。尽管央行继续引导偏紧的流动性预期、同业杠杆过高蕴含潜在压力，但流动性总量的改善将较为显著拉动货币市场利率水平下降，尤其是短端利率。

.投资建议11月份银行资金需求突然放大，但在较高的流动性总量、以及对冲力度支持下，银行并未大幅收缩资金供给，货币市场总体保持平稳。我们预计未来2个月货币市场流动性将迎来较为显著的改善。同业去杠杆流动性压力化解并未结束，未来仍需关注潜在结构性压力释放与流动性总量收缩的双重冲击。随着同业存单管理暂行办法颁布、存款保险推进，央行加快利率市场化步伐，我们维持行业“谨慎推荐”评级。