平安证券正本清源估值调整的逻辑与转机计划

平安证券：正本清源 估值调整的逻辑与转机 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

研究概述：

秉承年度策略“先下后上再回”的市场节奏判断，上篇专题主要通过探讨实际业绩风险以明确“先下”的深度，而本篇专题立足于探讨“后上”的基础，即估值环境的未来变化。结论是：全流通接近尾声预示A股估值系统性调整基本结束，但中小公司可能滞后于大公司完成估值中枢的下移；明年市场利率回落将缓解股市估值冲击，但缺乏市场自发供求调节机制下的融资节奏变化将主导估值改善的进程和空间，建议重点关注1季度末时间窗口。

投资要点：

投资者结构变化主导A股估值中枢下移。个人投资者股票资产配置的资金成本是官方存款利率；而产业资本股票资产配置的资金成本是市场利率。

产业资本限售股解禁推动股市估值的参照系从较低的官方利率切换到较高的市场利率，这是2008年以来A股估值重心不断下移的制度根源。

融资节奏变化决定A股的估值修复空间。上市注册制和严格退市制度的组合是股票市场供求关系自发调整的基础。A股发行审批制和退市制度的缺失决定股市自发供需调节机制本质上失灵，由此控制融资节奏成为股市监管的应有之义。融资节奏变化和过度融资现象消除主导未来股市运行。

利率市场化是股票“制度性折价”的根源。A股制度性折价源于利率市场化。银行理财、信托产品、民间借贷为依托的存款利率市场化阻碍增量资金，货币紧缩驱动的市场利率上移放大A股估值压力；以资本市场融资加速为依托的贷款利率市场化引发股市过度融资和存量资金的过度消耗。

A股估值调整的最差时刻已基本过去。A股流通市值占比已上升至80%，全流通意味估值转换过程接近完成；长三角票据直贴利率与沪深300市盈率相关度高达-0.88，货币政策定向宽松推动的市场利率回落将缓解A股估值压力。融资节奏调整是A股估值改善空间的唯一变数。

第一 中小公司的估值调整将滞后于大公司。主板和权重股的限售股改革始于2007年股改，全流通基本实现预示其估值切换过程基本完成；而中小公司仍处于限售股解禁不断加速过程中，未来仍有估值切换空间；而转型背景下的股票供给也向中小公司倾斜，预计中小公司仍有较大估值调整空间。

关注明年1季度末估值改善时间窗口。货币政策微调对于结构性资金短缺的实际效果在累积，春节因素延缓市场利率回落的时间进程，叠加国际形势动荡引发的外汇占款短期波动、经济增速1季度环比见底带来的业绩下调担忧、市场压力和监管趋严驱动的融资节奏逐渐放缓等因素，预计A股市场估值改善的时间窗口有望在明年1季度后半段逐渐开启。